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原標題：人民幣國際化和上海國際金融中心建設的未來

丁劍平（上海財經大學教授，上海國際金融中心研究院副院長）

手機賺錢 為什麼我們選擇上海建設國際金融中心，首先基於上海一直是中國的金融中心，也曾經是整個遠東的金融中心，沒有歷史積累是很難搭建國際金融中心。中國從新加坡進口原木，其實新加坡一片森林都沒有，但標的原產地是新加坡。但是印度尼西亞的原木通過新加坡進行結算的，新加坡是國際金融中心，所以原產國變成新加坡了。市場承認的國際金融中心必須有歷史積累、有業績，這是內生性、外部性的結合。

上海建設國際金融中心關鍵在於離岸市場建設

國際金融中心又以什麼作為標誌呢？最為重要的是產品制定標準、價格的制定標準。具體到上海國際金融中心，關鍵是中國人民幣的產品，金融產品是不是中國製定價格？首先就是人民幣指數，是否中國自己制定的。所有金融產品中，就國內來說，上海擁有最完善的金融要素市場，各種人民幣產品都從上海發出。都看上證指數，上海銀行間同業拆借利率，這是作為上海國際金融中心標誌性產品。上證指數、人民幣指數、上海銀行間同業拆借利率、債券市場，這些都是人民幣產品標準，彭博首先看這些，路透也首先看這些，這些標準也是我們還要繼續鞏固和光揚的產品。

上海國際金融中心有美元產品，也有日元產品，但是做人民幣產品才是上海金融的本職工作。上海要集中精力把人民幣產品做好，包括人民幣跨境業務，跨境業務做好了之後，才能進一步做離岸業務。離岸產品是競爭最激烈的地方，離岸的標誌不僅包含可以做各種貨幣，因為離岸包含了各種貨幣產品，並且是以國際標準展開競爭的。上海要朝著國際產品的標準，將人民幣衍生品做到與美元衍生品、日元衍生品同樣標準。

所以上海首先從人民幣國際化賬戶開始做起，而進博會則是推動人民幣國際化賬戶的契機。商品在中國銷售，當地貨幣計價是國際慣例，並且按照國際規則「依地定價」。利用中國這個大市場實現人民幣定價，有了定價以後才能做指標，才能做人民幣產品。通過進博會，東南亞這些國家——泰國、越南、馬來西亞向中國出口產品，中國按照依產地計價用人民幣支付，這些國家必須在中國開賬戶。開賬戶以後，他們之間在債權債務可以拿他們賬戶上的人民幣進行抵充，中國銀行業可以充分利用賬戶上的人民幣進行投資，如此真正做到了外國人的人民幣所有權、中國人的使用權，這是具體落實人民幣國際化。以中國市場的規模來吸引外國非居民在中國開賬戶，達到非居民人民幣所有權、中國金融企業的人民幣使用權，這就是無形當中轉變了中國過去利用外資的模式，這個過程中其實就是把人民幣也當做外資在用了。

值得注意的是最近進博會推出了離岸轉手買賣，這其實是上海要發展離岸結算中心的信號。目前馬來西亞想出口到中國，必須通過新加坡，因為馬來西亞本土的金融機構效率太低。而上海要成為離岸結算中心，其中的關鍵就是資金結算效率問題。目前中國各種資金流轉，各種各樣的金融要素市場，已經給各種金融交易做好準備，並且人民幣支付體系現在已經達到這個要求了。

人民幣國際化從制定標準來說有三種。第一種，生產者貨幣定價PCP，中國的企業到海外去，尤其像華為這些有定價權的企業，盡量用人民幣計價。第二種，上海已經開始爭取大宗商品定價，諸如，上海黃金市場、上海原油期貨市場都用人民幣計價。因為這兩類商品中國有相對壟斷權，中國是全球最大的黃金生產國；也是第一大石油消費國，對產品需求有相對壟斷權，人民幣計價必須與產品供、需綁在一起，才有真正的定價權。第三種，當地貨幣計價，也就是要求賣方在中國開立人民幣賬戶。中國市場這麼大，用人民幣計價，這就是靠規模取勝。

目前的主要問題在於，人民幣的期貨產品還沒有上海定價。上海的中國外匯交易中心、人民幣期貨國際定價權還沒有實現。外匯市場有四大類衍生品，期貨，到目前沒推出，這相當於我們把「批發」價格沒推出。人民幣期貨價格是最標準化的外匯市場，這是今後要努力的，上海需要儘早推出人民幣的期貨價格、期貨產品。

目前上海已經提出建設「離岸」金融中心了，就應該朝著這個方向去思考問題，從跨境轉為離岸。

縱觀全球，目前離岸金融中心其實很有限，離岸金融中心都是島嶼、海峽、沿岸地區，上海是沿岸地區，所以照理應該是可以有所作為的。總結而言，離岸金融中心有三大特點：1.無利率上下限限制（利率自由化）；2.金融機構沒有存款準備金；3.免稅（個人所得稅的避稅天堂）。第一和第三條，我們當前的政策空間不大，目前唯一有政策空間的是第二條。存貸款利率怎麼樣進一步壓縮，朝著離岸市場去發展。企業借錢要依賴於離岸市場，存款也要依賴於離岸市場。比如紐西蘭允許企業在做金融機構的業務，但不按照金融機構的監管模式去監管，用通俗話來說就是允許在離岸市場上做「影子銀行」的業務，某種程度上提供了一種選擇。

國際金融中心必須要吸引足夠多的國際企業，企業最希望的是什麼？減少企業負擔和成本，這個成本也包括降低企業應對監管的成本。要降低企業應對「監管成本」，這是離岸金融市場建設的重要一環。上海一直在提出放得最開、管得最細、服務得最精準，一切從賬戶上進行挖潛，目前已經實現功能性監管和行為監管分開。更為需要強調的是專業化，讓專業的機構做專業的事，這樣才能有效降低成本。

人民幣國際化怎麼樣揚長避短？

目前人民幣資本項下還沒有達到「充分」可自由兌換，其實是符合中國國情需要的。當前境內外房地產差價太大，北上廣房價遠遠超過其他國際金融中心的房價。如果允許資本自由流動，這會給國家經濟安全帶來極大的危害。更重要是融資成本問題，美元融資成本低，國際貨幣融資成本一直很低，美元利率不到2%，企業要借錢從利潤最大化角度考慮他們肯定借美元。一般利率下降的時候，貨幣要跌，但美元恰恰相反，降息反而美元升。結果美國降息的時候，企業直接從境外借美元，這樣成本低；美元一升，美國資產在不斷增值，所以美國又成為主要投資方向。這種情況下怎麼降低企業融人民幣的成本，其實是很艱巨的任務。美聯儲降息的情況，企業多融本幣很難，但向海外融資就是變相的中國對外負債，企業海外融資也是中國對外擔保，結果就是中國對外債務負擔增加。

我們應該借鑒日元國際化的經驗教訓。廣場協議之後，日本開始推動日元國際化，日本企業都到海外去，結果導致日本國內產業發展遲滯。本來東京也建立日元離岸市場，但最後結果變成美元國際化市場。日本推動日元國際化的時候，宮澤喜一擔任首相，他的方式是給東南亞日元無息貸款。東南亞運用了日元無息貸款，但產品最後銷售地在美國，不在日本。所以東南亞拿到日本的無息貸款之後，最後又拋掉日元持有美元。同時，日元國際化的時間窗口很成問題。當時日本境內外資產價格懸殊，企業肯定到海外去投資。所以東京離岸市場開始佔主導地位的是日元，日元一度占交易的70%，目前為止幾乎為零，離岸市場所有金融產品都是美元。日元國際化最大好處是日元變成避險貨幣，每到金融危機、自然災害時候日元是升值的。避險貨幣好處是遇到金融危機時，市場積極買入該國貨幣。但之所以大家會買入這類貨幣是因為這些國家的利率一直上不去，所以避險貨幣的利率一直很低，低利率變成零利率或者負利率。所以我們看到日本的利率一直非常低，零利率趨勢幾乎不能改變。

那麼人民幣國際化的路徑應該怎麼展開呢？通過我們對人民幣國際化展開的持續問卷調查追蹤，發現意見主要集中在三方面：1.相關衍生品品類無法匹配導致難以實現風險對沖，這就是已故的麥金農教授講新興市場國家貨幣在海外沒有對沖機制；2.中國外匯管理政策不確定性較高；3.人民幣比值波動較大，但對於跨境賬戶上的手續費已經不是最主要的成本，以及產品創新不足，限制較多等等這些都是老生常談的問題。但超過半數受訪者對自貿區賬戶還是肯定的，而且超半數的受訪者認為自由貿易賬戶（FT賬戶）最具潛力，這也從側面反映出FT賬戶設計的合理性及可塑性強。如果中國繼續對外開放，人民幣國際化的空間還在於自貿區賬戶。

企業認為目前制約自貿區賬戶關鍵是資金如何便利性出境，還有缺乏稅收政策優惠激勵，開戶流程繁瑣等問題。我們的調查還發現，當前人民幣外部接受率較低也是制約人民幣國際化的重要因素，但目前並無切實有效的措施改善人民幣海外接受度。

所以總體而言，人民幣國際化條件並不充分，目前時間窗口也不好，需要先避短。中國的市場規模足夠大，不是日本可以比較的，可以給中國有更大的空間。而且我們可以藉助新科技技術建立人民幣國際支付的優勢，但是所有這些優勢都還需要實踐。上海要做國際金融中心，目前關鍵核心問題要給企業更多降低成本的空間，這是目前需要集中精力去改進的。

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